原创出品 | 「创业最前线」旗下「子弹财经」作者 | 左星月编辑 | 胡芳洁美编 | 倩倩审核 | 颂文
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在军工行业中，军用半导体、集成电路等零部件是必不可少的，各种生产军工电子装备的企业也逐步迈入了资本市场的大门。6月15日，主营军用半导体的朝阳微电子科技股份有限公司（以下简称“朝微电子”）更新了招股说明书，申报在深交所主板上市。
公开资料显示，朝微电子拟发行2105.27万股，占发行后总股本的25%，由长江证券承销保荐，预计募集资金7.27亿元，主要用于扩大生产能力建设项目、器件及电源研究试验中心建设项目、补充流动资金等。
早在2020年11月，朝微电子便在上交所科创板递交了招股说明书，保荐机构为海通证券，但最后并没有成行。此次IPO，朝微电子不仅更换了保荐机构，并且将上市场所也更换到了深交所主板。
值得注意的是，虽然秉承“军工报国、创新兴企”的经营理念，但是朝微电子的研发创新能力和同行公司相比还存在较大差距。
受下游客户影响，朝微电子的回款周期较长，也导致了公司应收账款、存货“双高”的局面。此外，悬而未决的股权诉讼纠纷也成为朝微电子IPO路上的掣肘。
种种问题下，朝微电子能否顺利上市，还有待进一步观察。
1、回款周期长，应收账款、存货“双高”
公开资料显示，朝微电子是一家专业从事军用半导体分立器件、集成电路和特种电源设计、研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于国防科技工业的航天、兵器、电子等领域。
图 / 朝微电子招股书
朝微电子所处行业为军工电子行业，近年来，在政策支持下，公司的业绩持续走高。招股书显示，2020年-2022年（以下简称“报告期”），朝微电子营业收入分别为2.06亿元、3.76亿元和4.38亿元，同比增长率分别为31.01%、82.42%和16.56%；同期归母净利润分别为7319.73万元、1.88亿元和1.98亿元，同比增长率分别为35.35%、156.29%和5.56%。
图 / wind
报告期内，朝微电子的业绩持续增长，但2022年公司营收、净利润增长速度都明显放缓。此外，公司还面临着应收账款以及存货金额较高的风险。
报告期内，朝微电子应收账款账面价值分别为1.32亿元、1.44亿元和1.99亿元，呈逐年走高趋势，占当期营业收入的比例分别为64.20%、38.25%和45.47%。
也就是说，公司近半的收入都没有真正放进自己的口袋，而是结算成了应收账款。
图 / 朝微电子招股书
此外，报告期内，朝微电子的坏账准备金额也连年增长，分别为1094.10万元、1232.99万元和1438.69万元。
朝微电子高昂的应收账款与公司下游客户有关。
招股书显示，公司主要客户为军工集团下属单位及科研院所，受客户内部付款审批影响，导致结算周期较长、回款速度较慢，公司应收账款、应收票据规模也随之水涨船高。
众所周知，应收账款在流动资产中具有举足轻重的地位。公司的应收账款如能及时收回，公司的资金使用效率便能大幅提高。
报告期内，朝微电子的应收账款周转率（指一定时期内应收账款转化为现金的平均次数，周转率越高，表明赊账越少、收账迅速）分别为1.51、2.51和2.37，而同行公司的应收账款周转率平均值分别为2.26、3.00和2.70。
朝微电子的应收账款周转率明显低于同行公司。这也意味着公司资金使用效率不及同行。
图 / 朝微电子招股书
应收账款激增，意味着大量资金被客户占用，一旦客户回款出现逾期，很可能会导致资金链紧张，引发流动性风险。
朝微电子不仅应收账款逐年走高，存货规模也相对较大。
招股书显示，报告期内，朝微电子存货账面价值分别为1.31亿元、2.05亿元和3.11亿元，占流动资产的比重分别为32.63%、28.22%和34.01%。
从经营角度考虑，存货规模的居高不下会导致企业资金的大量闲置和沉淀，影响资产的使用效率，若长期存在甚至可能导致企业流动性紧张局面。
当然，如果存货周转快，这个担忧就不存在了，可是从招股书披露的存货周转率来看，朝微电子的存货周转率也远低于同行。
报告期内，朝微电子可比公司的平均存货周转率为1.35、1.32、1.21，而公司却只有0.47、0.48、0.48。
图 / 朝微电子招股书
存货规模居高不下，存货周转率也远低于同行，在这一背景下，若未来市场需求发生重大不利变化，或原材料、产品市场价格大幅下跌，公司存货将面临减值风险，从而对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。
2、研发费用率仅同行三分之一
朝微电子主要客户包括航天科工、航天科技、中航工业等军工集团下属单位和科研院所，公司向前五大客户的销售比例占总收入的七成左右，客户集中度风险明显。
报告期内，公司对合并口径前五大客户销售收入分别为1.38亿元、2.82亿元和3.21亿元，占公司营业收入的比例分别为66.82%、75.10%和73.32%。
若公司研发创新实力够强，能够适应下游客户对于产品的各种需要，那么即使客户集中，公司也能在较为集中的客户中拓展新需求。但是「界面新闻·子弹财经」注意到，朝微电子的研发创新能力还有待提高。
招股书显示，报告期内，朝微电子的研发费用分别为801.24万元、1308.10万元和1894.95万元，占当期营业收入的比例为3.89%、3.48%和4.33%。而朝微电子的同行可比上市公司的研发费用率均值分别为14.03%、11.59%和11.80%。朝微电子的研发费用率只有同行的三分之一左右。
图 / 朝微电子招股书
朝微电子将研发费用率不敌同行的原因，归咎于同行公司的研发人员薪酬支出相对较多。然而，这个理由并不能够让人信服。
众所周知，优秀的研发创新人才对于一家高新技术企业来说十分重要，而高薪也是留住人才的重要手段。和同行公司相比，朝微电子在研发人员薪酬方面却稍显吝啬。
朝微电子拥有42名研发人员，占员工总人数的比例为11.02%。招股书显示，报告期内，朝微电子研发人员职工薪酬占收入比例分别为1.22%、1.54%和1.83%，而同行公司均值分别为6.42%、5.49%和5.18%。
图 / 朝微电子招股书
值得一提的是，从研发成果来看，截至招股书签署之日，朝微电子取得专利39项，其中发明专利仅有6项，实用新型专利33项。而同行公司振华永光取得专利197项，其中发明专利36项，实用新型专利161项。此外，振华风光、成都华微、新雷能等同行公司的专利数量也均超过朝微电子。
在技术密集型的电子科技行业，朝微电子的专利数量、研发费用率均远低于同行公司，即使之后上市成功，朝微电子能否受到二级市场投资者的认可，也将是一个未知数。
3、历史股权代持留隐患，股权诉讼悬而未决
除了经营层面的问题，朝微电子还面临历史股权代持安排留下的隐患。
朝微电子前身为朝微有限，而朝微有限由辽宁省朝阳无线电元件厂演变而来。1965年，无线电元件厂成立，1996年宣告破产。1997年7月，无线电元件厂职工（共计538名自然人）以接收的破产资产与国家投资共同组建朝微电子前身朝微有限。2019年9月，朝微有限变更为股份制公司。
然而，基于公司过往演变历程，朝微电子自成立之初，便携带了股权代持的“基因”。
1997年7月，朝微有限成立之时，由于股东人数超过《公司法》规定的有限公司股东人数上限，故由滕爱生等8名自然人代表538名职工股东持有公司股权。此后，朝微电子又改以工会形式持有公司股权，直到2018年12月，朝微电子才解除了股权代持。
虽然朝微电子在招股书中表示，公司的股权代持已经彻底解除，但是「界面新闻·子弹财经」注意到，股权代持的历史“基因”给朝微电子带来了不少纠纷。
招股书显示，2019年7月，佟宝生等155人作为原告，将朝微电子列为被告、刘志峰列为第三人，向辽宁省朝阳市龙城区人民法院提起股权转让纠纷之诉。请求依法确认被告及第三人非法变更登记（备案）原告155人股权行为违法，依法确认原告在被告单位股权数额。
此后，在法院的主持下，原、被告双方达成了调解协议。朝微电子实际控制人朱伟向原告支付了现金补偿。
但类似股权纠纷并没有就此终止。2022年8月，王丽、隋亚荣、王泽兰、王春、邓淑平、庞丽君、张文亮、於兵8人作为原告，以同样的理由，又将朝微电子列为被告、刘志峰列为第三人，向辽宁省朝阳市龙城区法院提起股东资格确认纠纷之诉。
该起诉讼的一审民事判决书已由龙城区法院作出，截至招股说明书签署之日，该案进入第二审程序，目前该案件尚在审理中。
图 / 摄图网，基于VRF协议
值得注意的是，上述案件原告请求确认的股权共计15504股，占朝微电子现有股本总数的比例为0.266%。一旦朝微电子败诉，公司存在着股权变动的风险。
上文提到，朝微有限最初是由538名自然人共同设立，因此，不排除今后朝微电子因股权纠纷再次被告上法庭的可能性，如若公司股权纠纷不断，将会给公司的股权稳定性带来不利影响。
对于拟上市企业而言，股份权属清晰是发行上市的实质条件之一，股权代持因不符合该等要求在IPO审核过程中会引发监管机构的重点关注，因股权代持而带来的纠纷会给公司运营带来不确定性，从而不符合股权清晰的要求。
值得一提的是，近期终止上市的华恒股份，就曾面临股权代持问题的问询。
6月20日，拟在北交所公开发行上市的华恒股份因为审核问询回复时间总计超过三个月，而导致上市进程被按下终止键。这三次审核问询均涉及华恒股份股权代持与纠纷问题，其IPO终止的原因很可能与股权问题息息相关。
因此，朝微电子的股权代持和纠纷很可能成为其上市路上的“拦路虎”。
在注册制的大环境下，强调“信息披露”为审核核心，事实上对企业的财务、法律各方面问题都要求更为细化，朝微电子想要成功上市，还需要通过重重考验。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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